시장 분위기가 매우 독특합니다.
자산 시장이 상승해온 관성과 그 관성에 충격을 주는 이슈들이 계속 충돌하면서 기존에는 보기 어려웠던 자산 시장의 움직임들을 보여주고 있죠. 지난 주 에세이들을 통해서 다음과 같은 고민들을 말씀드려봤는데요… 아직 저도 결론을 내리지는 못했구요… 다시 한 번 한자리에 정리하면서 갑니다.
첫째, 양적완화가 과연 고용에 긍정적인지에 대한 의구심입니다.
아니아니.. 오히려 양적완화가 고용에는 부정적인 영향을 주는 것 아닌가 하는데 대한 의구심이라고 할 수 있죠. 높은 임금을 제시하고 있음에도 사람들이 일자리로 돌아오지 않는 이유… 저는 여러가지를 말씀드렸었는데요… 델타 변이 때문에 여전히 일자리 복귀를 두려워하기 때문에… 그리고 실업 수당을 여전히 많이 주고 있기 때문에… 라는 이유도 있지만.. 자산 가격 상승 때문에 오히려 복귀를 미루는 것 아닌가.. 하는 의심을 말씀드렸던 바 있죠. TINA라는 말이 있습니다.
There is no alternative의 약자인데요… 워낙에 금리가 낮고… 워낙에 경기가 둔화되어 있어 높은 임금을 주는 좋은 일자리를 찾기가 어렵기 때문에 주식이나 코인 말고는 답이 없다라는 얘기입니다. 어쩌면 약간 오른 임금에 기대는 것보다는 계속해서 오를 것으로 보이는 좋은 주식이나 코인 등에 투자하는 것도 답이 되지 않을까요?
물론 이 케이스가 모든 것을 설명한다고 보지는 않습니다만… 어느 정도는 영향이 있지 않을까 하는 의심을 해보게 됩니다.
자.. 이 얘기가 만약 맞다면 이상한 결과가 나오죠. 양적완화를 하는 이유는 자산 가격 상승을 통해 소비를 늘리고… 그렇게 늘어난 소비를 보면서 기업이 투자를 늘리면서 고용을 증가시키기 위함일 겁니다. 그런데.. 양적완화가 이어지면서 자산 시장이 더욱 더 팽팽하게 버텨주면… 그리고 더 올라줄 것이라는 기대가 생기게 되어 사람들이 일자리로 복귀하지 않는다면? 네.. 앞뒤 자르고 보면 양적완화가 자산 가격이라는 채널을 통해 고용에 부정적인 영향을 준다는 해석이 가능해지는 거죠. 양적완화의 역설이 되는 것 아닐까요?
두번째입니다. Buy the Dip에 대한 단상이죠. 금융 위기 이후 지난 십여년 동안 주식 시장이 무너질 때마다 Fed는 들어와서 그렇게 흔들리는 시장을 수단과 방법을 가리지 않고 끌어올려줬습니다. 이게 반복이 되면 시장이 학습을 하게 되죠. 아니아니.. 시장 뿐 아니라 대중들도 학습을 하게 됩니다. 그 마지막 증거가 바로 코로나 사태 당시의 급격한 자산 가격 하락 국면이었죠. 락다운으로 무너지는 시장에 대해 필요한 만큼 돈을 풀겠다는 약속을 통해 시장을 끌어올려주면서… 그리고 그 이후 시장이 조금만 흔들리는 기미만 보여도 추가 대책을 통해 시장을 받쳐주면서 주가가 하락하면 무조건 사야한다… 는 신화를 만들어내게 됩니다.
Fed의 테이퍼링으로 인해 시장이 흔들리면 이렇게 학습한 시장은 어떤 반응을 보이게 될까요? 주식을 팔 이유가 전혀 없습니다. 시장이 흔들리면 테이퍼링을 늦추게 될 테니까요… 테이퍼링을 늦추는 것이 아니라 오히려 더 많은 유동성을 공급해줘야 하는 상황에 처할 수도 있을테니까요.. 팔았다 다시 사면 수수료만 나올텐데.. 그냥 갖고 있으면 되겠죠. 자산 시장은 테이퍼링 뉴스에… 떨어지면 Fed가 다시 끌어올려줄 것이니… 걱정을 안합니다. 쫄면 진다는 생각을 하는 겁니다. 그럼 Fed의 으름장에 눈 하나 깜빡하지 않겠죠. 재미있는 것은 Fed는 테이퍼링에 대한 경고를 하나 하나 던지면서 자산 시장의 간을 보고 있습니다. 그런데 왠만큼 센 걸 던져도 시장이 미동도 하지 않는 겁니다. 그럼 시장이 괜챦다고 생각하고 테이퍼링을 감행하게 되겠죠. 지난 2013년의 테이퍼 탠트럼과는 사뭇 다른 모습입니다. 아마 투자자들은 이런 생각을 할 듯 합니다. 테이퍼링을 하면… 혹여나 쫄보들이 주식을 팔아서 떨어지는 주식을 하면 저가 줍줍을 하자.. 라는 생각을 말이죠. 이런 생각들이 자산 가격을 튼튼하게 받쳐주는 겁니다. 그리고 그렇게 튼튼한 자산 가격을 보면서 Fed는 테이퍼링의 시기와 속도를 더 빠르게 당겨오게 되는 거겠죠. 시장의 학습효과와 Fed의 간보기가 팽팽하게 맞서는 제대로 된 동상이몽의 상황이 아닌가 하는 고민이 두번째였습니다.
세번째는 인질극이죠. Fed의 자금 지원이 실물 경제까지 흘러들어가기 위해서는 자산 시장을 거칠 수 밖에 없게 되는데요…이 과정에서 자산 시장은 양적완화의 수혜를 크게 받는 겁니다. 그러면서 자산 시장은 생각하는거죠. 실물 경제가 여전히 쉽지 않기 때문에 Fed는 지원을 멈출 수 없다구요… 그러면서 자산 시장은 실물 경제 둔화를 호재로 여기면서 지표가 둔화되면… 환호성을 지르면서 언제 더 돈을 주는지를 기다리고 있었던 겁니다. 그리고 워낙에 자산 시장이 뜨거워졌기에… 실물 경제의 사람들도 자산 시장에 투자를 늘리게 되죠. 그럼 자산 시장과 실물 경제 소비의 연계성이 더욱 높아지게 될 겁니다. 가뜩이나 실물 경제가 안좋은데… 자산 가격이 흔들리면서 자산 시장에 잔뜩 고여있는 실물 경제의 저축이 줄어들게 되면… 실물 경제의 소비 역시 충격을 받지 않을까요? 네… 그럼 자산 시장이 흔들리는 것 역시 Fed가 걱정을 할 수 밖에 없겠죠. 코로나 사태 이후 흔들릴 때마다 지원해줬던 이유도 그거구요… 실물 경제를 인질로 잡은 자산 시장이라고 할 수 있죠.
그런데.. 적어도 이번 8월의 둔화된 고용 지표를 바라보는 Fed 인사들의 코멘트를 들으면… 이제는 그 인질극에서 좀 벗어나려는 듯한 모습입니다. 8월의 둔화된 고용 지표를 보면서 뉴욕 연은의 윌리엄스 총재는 8월에는 둔화되었지만 지난 3개월 평균치면 월 75만 건이야~ 라고 하고 있죠. 6월과 7월에 거의 100만건 이상의 고용이 늘었으니.. 8월에 23만건 늘었어도 걱정하지 않는다고 말하는 겁니다. 오늘 새벽 매파로 분류되는 메스터 총재도 이런 얘기를 하죠. 기사 일부 인용합니다.
“그(메스터 총재)는 델타 변이 확산이 경제 성장에 부담을 주겠지만 경제 회복세에 크게 영향을 주지는 않을 것이라고 내다봤다. 아울러 부진했던 8월 비농업 고용 지표가 올해 자산매입 축소를 시작해야 한다고 본 자신의 견해를 바꾸지 않았다고 말했다.”(연합인포맥스, 21. 9. 11)
8월의 지표는 델타 변이에 영향을 받은 바 크지만… 이게 향후의 경기 회복세에 큰 영향을 주지는 않을 것 같다… 테이퍼링 해도 된다… 라고 하고 있는 거죠. 적어도 인질극을 제대로 해왔던 자산 시장에는 부담스러운 코멘트 중 하나가 될 것이라고 생각이 됩니다. 네.. 인질극에 대한 고민… 적어도 지금 당장은 Fed가 인질극에 끌려가기 보다는 지금은 어느 정도 엄포를 놓는 그런 분위기로 가는 것 같다는 고민이 세번째겠죠.
네번째는 지금과 2013~15년의 테이퍼링 및 금리 인상 국면의 차이입니다. 당시에는 자산 시장의 과열 양상이 그리 강하지 않았죠. 그리고 앞서 말씀드렸던 것과 같은 시장의 학습효과가 크지 않았기에 Fed가 테이퍼링을 한다… 금리 인상을 한다.. 하면 액면 그대로 받아들이면서 시장이 요동을 치곤 했습니다. 그리고 그렇게 요동치는 시장을 보면서 실물 경제가 흔들린다는 두려움까지 반영, Fed는 금리 인상 혹은 테이퍼링을 지연시켰던 겁니다. 저 역시 이런 과거의 패턴을 보면서… 당시의 Fed 스탠스를 보면서 테이퍼링 및 금리 인상이 그리 빠르게 오지는 않을 것이라는 생각을 했었죠. 그런데.. 당시와는 조금 다른 것이 두가지가 있는데요.. 바로 자산 가격과 인플레이션입니다.
지금은 자산 가격이 계속해서 상승하고 있고 대중적인 투자가 이루어지고 있습니다. 특히 미국 증시는 올해만 고점을 50회 이상 경신하는 등 엄청난 신고가 행진을 이어가고 있죠. 그렇지만 신고가 행진 속에서도 Fed는 과거에는 본 적이 없는 수준의 강한 양적완화를 진행해주고 있습니다. 그리고 미국 행정부 역시 고압 경제의 스탠스에 발 맞추어 강력한 재정 부양을 이어가고 있죠. 연준이 목표로 하는 것은 세가지입니다. 하나는 물가, 다른 하나는 고용(성장), 그리고 마지막이 금융 안정이죠. 금융 시스템을 안정적으로 유지하기 위해서는 너무 심각한 침체나 혹은 너무 과도한 자산 가격의 상승을 제어해야 합니다. 2013~15년 국면에는 적어도 Fed내에서는 금융 안정에는 큰 영향이 없을 것 같다는 인식이 강했죠. 당시 Fed의장이었던 옐런 누님도 자산 가격이 과도한 버블 수준이라는 근거는 없다.. 는 얘기를 했을 정도니까요..
그런데.. 지금은 얘기가 조금 달라보입니다. Fed내에서도 금융 안정에 대해서… 자산 가격의 과열에 대해서 고민을 하는 분위기이죠. 얼마 전 에세이에서 하나 하나 분해하면서 해석해드렸던 뉴욕 연은의 윌리엄스 총재는 현재의 자산 가격이 매우 높은 수준이라는 코멘트를 던졌습니다. 물론 저금리 때문만은 아니라는 뒷 얘기를 남기기는 했지만 현재 자산 가격에 대한 부담을 공개적으로 언급한 거죠. 지금은 매파로 해석되는 세인트 루이스 연은의 제임스 불라드 총재는 최근 주택 가격의 상승에 대해서 과거 금융 위기 직전의 주택 가격 상승과 비교하면서 우려를 크게 표하고 있죠. 잠시 인용하고 갑니다.
“불러드 총재는 이외에도 연준이 테이퍼링을 서둘러야 하는 이유로 ‘부동산 거품’을 꼽았다. 제로 수준의 저금리가 부동산 시장에 버블을 유발시키고 있다는 것이다. 스탠더드앤드푸어스(S&P)•케이스실러 주택가격 지수에 따르면 미국 내 6월 주택 가격은 전년 동월대비 18.6% 급등했다.”(이데일리, 21. 9.
네.. 불라드 총재는 연초 이후 급등한 미국 부동산 시장에 대해 강한 우려를 표명하고 있죠. 보스턴 연은의 로젠그렌 총재 역시 지난 6월 이후부터는 부동산 시장의 가격 상승을 바라보면서 심상치 않다는 코멘트를 날리고 있습니다. 인용합니다.
“보스턴 연은 총재, ‘주택 시장 과열 원하지 않아… 주의 기울여야’”(연합인포맥스, 21. 6. 29)
음.. 이들은 원래 이런 스탈이야.. 라는 생각이 드실 수 있는데요.. 아닙니다. 연초만 해도 분위기가 사뭇 달랐죠. 당시 불라드 총재 코멘트를 들어보시죠.
“불러드 총재는 또 "연준이 자산매입에서 후퇴하려면 아직 갈 길이 멀다"며 "연준의 자산 매입이 경제에 바람직한 영향을 미쳤다"고 강조했다. 이어 연준의 부양 출구 계획을 시작하는 것 역시 너무 이르다고 덧붙였다.
최근 주가 강세 등 자산 가격 움직임과 관련해 그는 "금융시장의 가격은 경제 전망에 대한 낙관론을 반영하는 것"이라며 "현 주가 수준에 대해 우려하지 않으며, 최근 주가 변동성은 연준 정책에 어떤 함의도 없다"고 주장했다.”(연합인포맥스, 21. 2. 4)
이름이 바뀐 것 같은 느낌이죠? 불라드 총재 얘기는 아직 테이퍼링까지는 멀었으며 주가 과열 등은 전혀 우려할 사항이 아님을 강조하고 있습니다. 멋지네요^^ 그 비슷한 시기의 윌리엄스 총재 코멘트 들어보시죠.
“존 윌리엄스 뉴욕 연방준비은행(연은) 총재는 주가 등 높은 자산 가격에 대해 걱정하지 않는다고 말했다. 윌리엄스 총재는 19일 CNBC에 출연해 "자산 가격은 전반적으로 지금 매우 강하다"면서도 "주식과 다른 자산의 높은 가격은 경제 성장과 저금리 환경의 관점에서 정당하다"고 진단했다.
그는 "투자자들은 경제 회복과 저금리에 집중하고 있다"며 "향후 경제에 대한 희망을 반영한다는 점에서 현재의 자산 가격에 대해 걱정하지 않는다"고 설명했다. 이런 자산 가격 상승이 금융 안정성을 저해하는 증거도 아직 보지 못했다고 덧붙였다.
주가는 수십 년 동안 볼 수 없던 높은 수준의 밸류에이션에서 거래되고, 회사채 수익률은 급락했다. 윌리엄스 총재는 "시장 참여자들과 전 세계 투자자들은 올해를 내다보고 있다"며 "경제가 꽤 탄탄한 회복세, 향후 몇 년 동안 강한 확장을 일 것이라는 점을 희망을 품고 보고 있으며 이런 점이 더 강한 밸류에이션을 뒷받침하고 있다"고 설명했다.”(연합인포맥스, 21. 2. 20)
올해 2월 20일날 했던 코멘트입니다. 그리고 윌리엄스 총재는 지난 6월에도 이런 얘기를 한 바 있죠. 외신 로이터 인용합니다.
“Williams said on Monday that while home prices have increased, he doesn't think they are in "bubble" territory, pointing to lower consumer debt levels and a stronger financial system.”(Reuter, 21. 7. 13)
앗! 영어다.. 라고 하실 듯 하여… 저도 부담되지만 발번역 시전해드리면… 이런 겁니다. 윌리암스 총재는 이런 얘기를 했다죠. 집값이 올랐음에도… 윌리엄스는 버블 수준으로 보지는 않는다고 했죠… 이유인 즉슨… 소비자들의 부채 수준이 높지 과거보다 낮다는 점.. 그리고 금융 시스템이 강하다는 점을 강조했다고 합니다. 뒤의 얘긴 그냥 무시하시구요… 7월 당시에는 주택 시장을 버블로 보지 않았다고 생각하시면 되겠습니다.
일부 매파만 그렇게 생각하고 있는 것 아니냐… 라고 하실 수 있는데요… 이번 FOMC 의사록에 보면요… 리스크에 대한 언급을 하는 부분이 나오는데… 지난 6월 FOMC까지는 인플레이션 리스크 정도를 언급하고 있었지만.. 이번 7월 FOMC에서는 분위기가 사뭇 달랐습니다. 영어로 되어 있어서 인용하면 비호감이긴 하지만.. 그래도 간단히 붙여만 드리겠습니다.
“Participants who commented on financial stability emphasized the risks associated with elevated valuations across many asset classes. A few participants highlighted scenarios in which a prolonged period of low interest rates and broadly elevated asset valuations could generate imbalances, which could increase financial stability risks.” (2021년 7월 FOMC 의사록에서 발췌)
간단하게만 내용을 말씀드리면 금융 안정을 강조하는 연준 위원들은 최근 많은 자산에서 밸류에이션이 올랐음을 강조하고 있다고 하죠. 밸류에이션이 올랐다는 얘기는 자산 가격 고평가의 가능성이 높아졌다는 의미입니다. 그리고 저금리가 오랫동안 유지되고 자산 가격이 더욱 광범위한 상승세를 보이게 될 경우 금융 안정에 상당한 위협이 될 수 있음을 언급하고 있죠. 기존 FOMC와 달리 많은 자산 시장에서 가격 부담이 커지고 있음이 명시적으로 논의가 된 겁니다.
13년~15년 당시의 출구 전략과 지금을 비교해드리고 있습니다. 당시에는 금융 안정에 대한 우려가 그리 크지 않았죠. 그렇지만 지금은 금융 안정에 대한 우려가 점점 더 커지고 있습니다. 그리고 하나 더… 저는 이번 고용 지표를 보면서 “일시적” 물가 상승세가 생각보다 길어질 수 있다는 생각을 하게 되었다는 말씀을 드렸습니다. 우리가 생각하는 temporary가 수개월 수준에 그친다면… Fed가 말하는 temporary는 거의 1년 이상이 유지될 수 있죠. 네.. 임금 상승발 물가 상승이라면… Fed도 애써 무시했던 물가에 대한 우려가 수면 위로 올라올 수 있죠. 물가가 높은 수준을 장기적으로 유지한다면… 13~15년에는 물가에 대해 크게 고민하지 않았지만.. 이제는 물가를 고민하지 않을 수 없다는 차이점을 만들어내게 됩니다.
정리합니다. Fed는 물가 안정, 고용 극대화, 그리고 금융 안정의 목표를 달성하기 위해 노력합니다. 13~15년에는 인플레 위협이 크지 않았구요… 금융 안정을 논해야 할 정도로 전체적인 자산의 밸류에이션이 높은 수준은 아니었죠. 그러니 고용 극대화를 바라보면서 테이퍼링 및 금리 인상 속도를 천천히 가져갈 수 있었는데요… 지금은 인플레 환경이 불안하고… 금융 안정에 대한 Fed의 인식도 부담스러워보이죠. 이게 지금처럼 불편한… 델타 변이와 같은 성장 둔화 요인이 상존하고 있음에도 Fed가 테이퍼링을 밀고 가는 이유가 아닐까 합니다.
그럼 그 동안 시장을 떠받쳐왔던 Fed… 항상 따뜻한 눈으로 시장의 파티를 지켜주던 Fed가 냉담한 눈빛으로 변했다는 것을 의미하죠. “테이퍼링은 사실 유동성 공급을 줄이는 정도이기 때문에… 긴축이 아니기 때문에 시장에 큰 영향을 주지 않을 수 있다…”라는 얘기에 절반 정도는 동의할 수 없는 이유는요… 줄어드는 금액이 시장을 뒤흔들 정도라서가 아니라… Fed의 스탠스가 바뀌었다는 불안감 때문입니다. 그럼 지금까지는 언제든 필요하면 돈을 넣어줄 것이라는 Fed에 대한 학습 효과가 깨져나갈 수 있죠.
네.. 결론은 같습니다. 이제 Fed에 대한 기대감은 상당히 낮추는 게 맞는 것 같습니다. 그리고 이 쪽의 기대감이 낮아졌다면.. 실제 성장이 어떤지를 봐야겠죠. 유동성의 공급이 줄어도… 부양책이 줄어들어도 성장이 탄탄하다면 버틸 수 있습니다. 미중 간의 정상이 통화를 했다는 소식에 중국발 성장에 대한 기대가 커지고.. 중국의 과주기 조절에 기대감을 갖고 반등하는 시장을 보면.. 이제 시장이 Fed보다는 성장에 보다 포커스를 하고 있음을 느끼게 됩니다. 생각보다 에세이가 많이 길어졌네요. 여기서 줄입니다. 감사합니다.